全球通胀很难是“暂时”的，大摩预警美债收益率大反弹

　　近期，美股再度在强劲的财报季下创下新高，亚太股市暂时企稳，10年期美国国债收益率也惊人地下降至不到1.2%的水平。

　　但摩根士丹利利率策略师丁格拉(Guneet Dhingra)近期表示，市场可能大幅低估了美国国债收益率的公允水平，综合考虑当前的经济复苏、就业和仓位，收益率应该是1.6%。“即使德尔塔(Delta)病毒导致疫情战线再度拉长，但若以英国为美国的前瞻指标，随着病例激增，英国住院人数仍不算高，经济还是持续重启，最终病例开始减少，这表明疫情的下行风险被夸大了。”美联储理事沃勒近期也表示，预计10月将宣布缩减QE(量化宽松)。

　　2021年3月期间，10年期美债收益率从早前的0.9%一度触及1.7%高位，导致美股、A股等主要资本市场皆出现抛售。因此机构也提醒，不可因美债收益率暂时维持低位就掉以轻心。而且，就目前来看，全球通胀可能不会是“暂时”的。

　　警惕美债收益率再度反扑

　　摩根士丹利认为，仓位往往解释了多数市场的异动，但并不一定证明市场的判断是正确的。

　　“我们要避免陷入认为‘美债收益率将维持低位’的陷阱，这是投资者仅在4个月前才经历过的陷阱——3月美债收益率大幅上升，主要是由于日本投资者基于财年年底的考虑而抛售美债。然而，当时大多数投资者错误地将收益率飙升视为经济开始过热的证明，当时各界一致认为收益率将突破2%。我们当时警告投资者，相对于经济基本面的现实情况，收益率已过高。在接下来的几周，美国的经济数据果然无法跟上不切实际的预期，10年期美债收益率开始走低。”丁格拉对记者表示，目前市场可能也存在误判，只是误判的方向恰恰和3月相反。

　　在他看来，目前10年期美债收益率的合理估值应该在1.6%，而不是不到1.2%。“这在很大程度上是由于近几周新冠疫情的负面新闻影响被放大。在我们看来，收益率水平没有恰当地反映强劲的美国经济或美联储的立场。随着市场仓位的判断更加清晰，预计未来几周美债收益率将上升。”

　　无独有偶，不乏机构认为，各界高估了病毒对发达国家经济复苏的冲击，同时低估了美国经济目前的强劲程度。

　　美国“公募一哥”先锋领航(Vanguard)亚太区首席经济学家王黔此前对第一财经记者表示，美国经济处于早期进入中期的阶段，还处于复苏加速期，并非经济周期的中后期。即使经济复苏开始减速，但速度也不低。

　　她预测2022年美国经济增速还能保持在3.5-4%之间，这远超潜在经济增长率，这意味着美国到2022年初产出缺口将转正。同时，即使Delta病毒会增加感染率，但美国的疫苗接种进程比较理想，有效降低了住院率和死亡率。再加上美国政府对感染人数的容忍度更高，所以即使感染人数上升，对经济的影响也不会很大。更关键的是，王黔认为，美国可能还将出台财政刺激方案提振通胀和增长，“再通胀交易”会卷土重来，这可能推升美债收益率。

　　此外，丁格拉也表示，目前，10年期国债收益率意味着市场认为2023年3月美联储将启动第1次加息，并维持每年1.5次的加息节奏。但他认为这一隐含的加息速度过低，特别是今年6月的“点阵图”已经显示，6名FOMC(美国公开市场委员会)委员预计，未来每年将加息3-4次。因此，10年期美债收益率的水平显然被大大低估。

　　关键在于，什么将真正成为推动美债收益率重新飙升的催化剂?丁格拉认为，7月的就业报告可能会是潜在的动力。

　　“我们的首席美国经济学家赞特纳(Ellen Zentner)预计，7月的非农就业报告将显示新增就业人数略高于100万人，这一亮眼的数据可能会引发收益率上升。如果8月学校顺利开学，可能会进一步推动就业市场的强劲增长。此外，我们预计住房通胀将走强，这将支持通胀持续攀升。同时，预计今年晚些时候将有2万亿美元的财政刺激计划，这将进一步推动收益率走升。”他称。

　　过去几个月的非农就业数据均低于预期，各界认为，这与美国人民因担心感染风险、育儿需求、财政补助等而不愿意出去工作有关，但从秋季开始，新增就业人数可能就会恢复正常。嘉盛集团资深分析师辛普森(Matt Simpson)对记者表示，美国的房租、房贷宽限和疫情特殊失业金都要过期了，而且现在基本明确不会续期，而这也意味着此前不出来工作的美国人民要被迫恢复工作，这可能意味着非农就业数据会逐步恢复正常。

　　理事沃勒最新表示，预计10月将宣布缩减QE。他称，如果未来两个月的就业报告均如他的预期，显示就业岗位增加80万至100万，美联储可能在10月开始缩减对经济的支持。沃勒表示，7月和8月新增约160万至200万个工作岗位，意味着美国经济将恢复85%损失的就业岗位，这符合“取得进一步实质性进展”的缩减购债门槛。

　　这轮通胀大概率不是“暂时”的

　　通胀的前景对未来美债收益率的判断也至关重要。目前的共识愈发清晰——美联储所说的“通胀只是暂时的”可能根本站不住脚，实际的通胀大概率持续在较高的水平。

　　在美国无限QE的影响下，全球通胀呈现出前所未有的景象。不仅美国CPI已高达5.4%，美联储青睐的通胀指标核心PCE(个人消费支出，剔除了一些波动因素)也已远超2%的长期目标，高达3.5%;经济复苏相对乏力的欧盟，通胀也已超过央行目标，逼迫欧洲央行重新制定通胀标准;就连长期受通缩威胁的日本，通胀也出现了明确的上升趋势。

　　目前全球央行的说法是通胀是暂时的，但问题在于，“通胀暂时论”主要是从技术层面来安抚市场对通胀的担忧。油价和二手车价的暴涨导致近期海外通胀飙升，虽然这不可能持续，明年基数因素去除后，通胀会自然回落。但实际上，通胀的水平将远超疫情之前。

　　首先，以美国为中心向外输出的通胀压力很难是暂时的。目前来看，新冠疫情不是暂时的，尽管可以寄希望于第三针，但这仍需时间，因此各界认为通胀也很难是暂时的。

　　辛普森对记者表示，疫情会对生产和生产效率有负面影响，而很多劳动力在这种情况下无法恢复正常，人们仍担心工作会被病毒感染，这会造成劳动力供给和产业链供给困难。同时，为了不让经济陷入衰退，美国方面会使用极其宽松积极的货币和财政政策进行对冲。这造成的结果就是——干活的人少了，产出也少了，但需求却不减反增，通胀自然就会攀升。

　　此外，逆全球化趋势难以逆转，疫情加速了原本就已在加速度的逆全球化趋势。总体而言，全球经济正在从前以经济效益最大化的模式，转向安全第一、经济效益第二的模式。全球化带来的全球分工和经济效益最大化模式的逆转，无疑将在长期增加几乎所有产品和服务的成本通胀。